吳曉求教授談中國資本市場的發展與若幹問題

中國的整個金融體系，有越來越多的迹象表明正在發生根本性變化，一個多月前，我在國際論壇上作過一個演講，把這種變化看成是我們這個金融體系進入一種大爆炸時期，其主要有五方面的标志。

金融體系發生根本性變化的主要标志

第一，金融資産在金融企業發生根本性變革性之前，金融資産會很快的增長，這種增長的速度，大大快于一個國家GDP的增長速度，包括他的經濟儲蓄，也包括資本市場資産的整個價值，這裡有個判斷，這種快速的金融資産，究竟是一種泡沫，還是一個國家金融體系變革的一種前兆。在今年年初，我們有一場争論，我們在座的同學如果對理論感興趣，應該很清楚。當時有一個非常重要的争論，中國的資本市場是不是賭場，是不是泡沫，泡沫是不是太多。這裡有一個很重要的判斷：金融資産的膨脹速度，這與上市速度與價格有關，更重要的是價格指數成長有關系。從我來看，我認為這種金融資産快速膨脹是一個國家金融體系發展根本性變化的一個征兆，總而言之，是比較正常的。

第二個标志，是金額工具的市場化進度在加快，金額工具在多元化。

第三個标志，金融規則越來越市場化，在中國的整個的金融規則體系，大到中央銀行法，商業銀行法，小到信托法，保險法，證券法，公司法，票據法等等，這些構成了我們整個金融法的體系，這些金融法的體系，像商業銀行法，作為金融機構主體系的法律，在八十年代末開始起草，九十年代初實施的。這種以商業銀行法，保險法，信托法，票據法以及後來的證券法，都是在中國的金融市場沒有很大發展的情況下制定的，所以金融企業根本性的變革沿用這種整個金融法體系來發生根本性的變化。

第四個前兆，金融機構可能有快速的膨脹，這裡所說的金融機構和我們傳統意義上金融機構是不一樣的，我們傳統意義上所說的金融機構，馬上想到銀行，證券公司，信托公司，保險公司。整個金融體系的變革和金融機構的含義和外延可能超出這四大部分，對于什麼是金融，什麼是金融機構，什麼是金融服務，可能有新的變化，我們預言在未來的中國，金融工具很快就會膨脹，包括最近的基金。

第五個就是金融在經濟生活中的作用可能會越來越明顯，馬克思的年代說金融或者貨币是經濟的面紗，那麼到了今天，金融就不再是面紗了，可能是現代經濟的心髒。

中國的金融體制是從1984年開始改革的，中國的金融體制改革比中國的整個經濟體制改革要晚大概5年，我們從1984年開始進行金融體制的改革，在這17年當中，我們整個的金融體制改革的戰略，主要是把國有的商業銀行轉化為真正的商業銀行，發展一些股份制的商業銀行，同時也發展非銀行金融機構，加大中央銀行對整個金融生活的調控作用。由于建立在分業化的分業監控的基礎上，我們同時建立人民銀行，證監會和保監會，進行分業監管，這些改革都是正确的，但是這些改革不是根本性的，不能使中國金融體系從傳統金融變成現代金融，剛才所說的那些東西很難使中國的金融結構發生根本性的變化，唯有發展中國的資本市場才能改變中國傳統的金融結構，這就開始涉及到我們的主題。

在二年前，大多數的經濟學家讨論中國經濟要軟着陸，說通貨緊縮。今年參加所有的會議，包括學者之間的學術讨論會，也包括各種論壇，甚至包括企業家之間的一些話題，都要談到資本市場，所以我們今天來了解中國的資本市場。

中國資本市場現狀及其存在的問題：

我把中國資本市場發展分成三個階段，我們隻有經過這三個階段之後，我們的資本市場才可以稱得上成熟的資本市場，發達的資本市場，功能健全的資本市場

一、第一個階段（十年奠基，91年兩個交易所的建立，到2000年）

這10年奠基的确是我們資本市場的快速的發展階段，我們從最開始的12家上市公司，發展成為現在的1150家上市公司，我們的市值從最早的幾百萬到今天的，（因為昨天出現了大幅度下跌，今天也出現了一定程度的下跌，對于這個下跌要分析它的原因，因為這種下跌如果沒有9.11的在美國襲擊事件，那麼是另外一種解釋，現在要加這種外圍因素了，在9月11号之前我有一個解釋，為什麼，這次市場出現弱市大幅下跌，這裡面是不是正常的，如果看到他的一些影響因素，這些影響因素是理性的還是非理性的，是正确的還是不那麼正确的，這要做出分析。）總體而言，我們的市場從1996年的3月份開始起動到2001年的6月份，我們的市場都是存在一種着5年多的不斷上漲的勢頭，5年來應該說我是被稱作是資本市場的一個樂觀派，我始終認為中國的資本市場是非常有前途的，因為中國不得不走這條道路，我們已經到了這個地步了，隻有這條路可走，我們不可能把我們的金融體系拉回到以傳統的商業銀行為主體的這種金融架構中來，我們必須大力發展中國的資本市場。對于中國金融體系的建設是具有戰略性意義的。

1996年12月16号的人民日報出了評論員文章，無論是當時，還是今天，我始終對這個文章所體現出來的對資本市場理解表示不認同，因為他沒有理解中國為什麼要發展資本市場，不是說我要發展他，我們的國有企業就能從這裡撈到錢，不是這樣的。而是我們之所以現在出現這麼多問題與我們當年的理念有種關系，我們把大量的劣質企業推向市場，使得大量的企業成上市公司。從非上市公司，從國有企業到上市公司之間角色的轉化，企業沒有理解。他以為這個國家有免費的午餐，他沒有理解這其間他的法律、責任、義務的根本差異。所以才出現這麼多事件。

比如三九醫藥，這是一個非常典型的案例，作為一個國有企業到上市公司之間他不理解這其間有什麼樣的差别，特别是法律、責任和義務上面的差别，所以就出現了上市兩年了，母公司可以不經過信息批露占有上市公司97%的資産，上市公司基本上是不存在的。上市公司成了這個母公司，我們說套取現金的地方。這就是我們多年來說發展之路就是為國有企業炒了一個融資的道路。他拿的是這個觀念，所以這個起來之後，你不是為我們融資嗎，就融資吧，他不知道這裡面有個根本的差異。所以三九醫藥的母公司應該受到譴責。

還有案例，如說五糧液。五糧液在中國酒類企業是幾乎可以和茅台相提并論的一個非常著名的企業，作為白酒行業領頭的産業，他應該得到恭維，但他作為一個上市公司，幾乎要受到譴責，這也是他沒有理解作為原來的地方的或國有企業到上市公司的差異，他可以賺到很多錢，可以不分紅，他的腦子裡面以為這些錢，還是他那個地方政府或是國有的。

所以現在茅台也上市，我就在想，上市會不會是一個誤區，很多企業他根本不需要資金，我就要問他，你為什麼要上市，你必須要搞清楚，如果說你這個效益非常好，而且幾乎是沒有負債，像五糧液沒有負債，他那個表上的負債都是應付貨款，錢有的是，到任何一家銀行他都能要到錢。

比如茅台，我就問茅台你為什麼要上市，你必須要回答這個問題，你是缺錢呢，還是你的知名度不夠，還是通過上市來改善你的法人治理結構，來改善我這種體制，這三個目的，你必須要有一個，如果一個也沒有，你這個上市變得毫無意義。所以，我們很多著名企業有時候他不見得要上市，就如茅台酒，為什麼就要上市，我看是可以不上市。有些企業是必須上市。

那麼，千萬不要走五糧液的道路，兩年可以賺上幾個億，甚至十幾個億，他拿走錢，受到大家的一片譴責聲，他來一點點象征性，十送0。5，送出一點點錢，這完了以後，他還說我還要配股，反正他有一個算法，從我這個口袋裡面流出的錢，一定要比我流進來的錢要少，我這的錢越多越好，一看就是缺乏資本運營的基本理念。所以說，作為一個上市公司，我不認為他是最優秀，作為白酒行業的著名企業，他是非常優秀的。

在這樣一個為什麼要發展資本上理念下前些年是不清楚的，就是這樣一種理念造成了現在這樣情況的出現，我們在座的大家都清楚，額度審批制，這種制度很要命，那是我們在1978到1979年就是要改革的對象，居然到年代還在不斷的複制，而且比那時候更加明顯，更加惡劣，所以造就了後面的紅光，包括現在的銀廣夏。中國市場有很多非常惡劣的事，所以猴王的事件一出來，一方面警惕了我們，中國上市公司法人治理結構必須改革，因為那種事件，他們的母公司也是地方政府的國有企業，他會控制這家上市公司，通過不平等的關聯交易，把多少年來都不盈利的資産，七、八個廠全部賣給上市公司，從上市公司拿走大概七、八億的現金，現金拿回來之後，地方政府再幹事，幹完事以後就算完了，最後他宣布母公司破産，這就完了。

這就提醒我們中國上市公司法人治理結構必須改革，都是我們控股公司控制上市公司，所以在猴王事件之後的事情出台了獨立董事制度，最近又頒布了《上市公司治理指引》，這是很重要的文件。

我們經常說紅光包括億安科技隻是在月高風黑之下，蒙面強盜，他之所以在這個風黑之夜出來，要蒙着面，畢竟是害怕，不怕的話就是大白天就出來了。他還是害怕，他害怕的是法律。猴王那是光天化日之下，大搖大擺，這就是他的惡劣性質，大大超過了紅光。

銀廣夏事件出來，銀廣夏事件一揭露，相關責任人就紛紛發表講話，意思就是說跟他們沒關系。我一看，什麼發表講話，銀廣夏的主要負責人：董事長，總經理說這事跟我們沒關系。這是我們底下某某公司某某具體人幹的，我一看，說你騙誰呀，馬上注冊會計師說，這個東西跟我沒有關系。我說跟你們沒關系，難道跟下面在座的有關系。過了第二天，我也發表了講話，我說商人不能逃脫法律的制裁，逃脫法律的制裁于法不容。

第一是銀廣夏的主要責任人，不是小蘿蔔頭，不是一個記賬的人他故意記成那樣的，這怎麼可能呢？怎麼是跟他有關呢？我說你是公司的主要負責人，你怎麼能不知道，長達三年之下你不知道，那才怪，我說他不可能逃脫，事實證明，他們已經都進去了。長達三年，可以造假8個億的利潤，而且是包括出口的，出口騙稅的全出來了，越來越大，我說這不能逃脫。

第二是，提供對這家上市公司的虛假财務報表提供審計意見的中介機構和當事人不可能逃脫法律的制裁。現在不要再去罰款了，款也得罰，進去也得進去。以前隻罰款，也給行政處罰，就是永久禁入，永久性不能進入證券市場。那我不進了嗎，我讓我愛人進去。我可以不進去了。我說這不行，這種處罰怎麼能行，這種處罰不能杜絕造假。當時他們還有意見，因為他們知道我是要主張要嚴處的，他說我覺得你做得也不合适，你不能光處分我們中介機構呀。這就引起我的思考，就是在那樣一種發行制度下（額度審批制），因為中介機構是法律程序的一個環節，他們的意見不能對這家公司是否能發行股票和上市沒有決定性的意義，最後取決于是在我“後面”的那些人的簽字。這就提醒我們在證券的發行制度和包括其他的制度結構上要注重權利和義務的對稱，權利和法律責任的對稱，從而導緻了我們的發行制度由額度審批制向核準制過渡。他的核心要點就是加大了中間機構在公司發行股票與上市過程的決定的作用。所以，最近又譴責了四家證券公司，主要這四家證券公司推薦了上市公司，長的有一年，短的有半年他就虧損，所以他應該受到譴責。所以我就說由這個我們就引起這樣一個發行制度必須變革，所以我銀廣夏的注冊會計師沒有太大責任。

還有第三個，這更複雜了，因為一家上市公司他要連續三年做假，他背後一定有巨大的利，否則的話他不會冒這麼大的法律風險。我們假如說我們都是這家上市公司的董事長或者總經理，那你就三年一直造假，如果說跟你或者跟你的企業沒有利益上的關系，大概不會的，除非他沒有最起碼的智商。他肯定背後有東西，背後有東西怎麼了，所以二級市場肯定有勾結者，勾結這也很難查呀，這其中給這個做假起了推波助瀾的作用，但這目前還沒有找到。所以我就說這個奠基的階段事情做了很多，但問題也很多。

我在99年底有一個研究報告，這個報告叫《中國資本市場未來十年》，主要研究2000年到2001年中國資本市場的走勢，集中起來有8個方面的預言，其中1個最重要的就是對他的成長性做了一個大膽的提議，雖然在今天，我還認為這個預言能夠實現，但是他的信心有些動搖，在當時我認不會有任何問題。之所以現在我開始有些憂慮，這種憂慮不是說他是指數下跌才有憂慮，我們指數出現過大幅度指數下跌，從2000點跌到1300點，這都沒有關系，指數本身不是他憂慮的原因，是在于這個市場的外部環境，我始終确信這個市場的外部環境需要改善的。在這前五年，外部環境我不能認為他有很大破壞，但最近一段時期以來，我認為，發展資本市場外部環境有一些惡化。惡化主要有幾個這方面的原因：

第一、國有股企業減持

自從這個辦法公布的當晚我看完以後，我說完了，這很麻煩，這是一個非常不好的辦法。6月14号晚上我在海口開會，剛開完會就有記者來電話就說請我對這個辦法談談看法。我說這個辦法不好啊，我說國有股減持從戰略上看必須堅持。因為中國的整個資本市場隻有35%可以流通，65%都是不能流通的（65%中有45%是國有股，20%是一般法人股。）這顯而易見不能說它是一個健全的市場。從這個意義上說，國有股必須要減持一部分，而且從國有資本的功能角度來看，有些國有資本仍然能夠存在，這就是我們說的十五屆五中全會所提出來的，國有經濟的戰略性調整，從這兩個意義上來說，國有股必須減持，這是一個戰略性的任務。但是如何減速持，這是至關重要的。

在我們這個市場中，在中國的資本市場，實際隻有兩大難題，需要靠人們的智慧去解決。其它的我不認為他有很大的難題。

兩大難題之一就是如何使包括國有股在内的這些不流通的股份，如何能從法律上允許他流通，同時又使他不損害市場的效率，同時又保持市場的穩定性，同時還不損害其他投資人的利益。這是需要一種很好的智慧來設計的。他不是那個一拍馬的說：“為什麼中小投資者以個人股就可以市價買賣，我國家為什麼就不能買賣呢。”這就是對資本市場缺乏一種起碼的理解，缺乏常識性的理解。在這之前，我帶了一個研究組，大概六、七個人研究了一年，最後我們找到了一個方案，我确信那個方案是最好的。後來我一看這個減持我覺得不好，因為他說我要按市場價來減持，我一看：增發價格，新發行的價格。我們已經知道我們發行價已經由額度審批制到審核制，這是最重要的改變，發行的定價是市場化的，增發價基本上接近市場。

減持的方式就像一把鐮刀，你敢長到195，我就割一把，減持就出來，你再長到什麼時候，我又就再割一把。我說這是一個割韭菜的地方，割一下就套住了，我說這不行。這個最重要的是他違背了市場的公平。我經常說，我們都是國有資産的主人，都希望國有資産能夠保值增值，這點我覺得都沒有問題，但是我不能使一塊1塊多錢東西，我硬要買10塊錢，20塊錢甚至30塊錢，我說這不行，市場他要做出自己反應，你不要讓我一直下來，你不要增發嗎，我就使得增發不能成功，所以市場出現了大幅度下跌，這是一個很重要的原因。後來我說有關部門要是對制度上的不理解，從我的理解上來看，我認為我們的監管部門還是在努力的在規範這個市場，有些部門利用他的确對資本市場不了解，老是一個很樸素的觀念：“我為什麼就不能這個價格？”他老是這個想法，他不知道曆史成本不一樣，這是很簡單的道理，

在額度時審批制下每股價格發行價格平均都是在大約七到十塊錢，在核準制前提下，我們發行價格平價十五元到三十元。國有資産的改制不能超過1.53，每股的淨值不能超過1.53，在核準我要發30元錢，這邊我是1.53元錢，把30元錢發完以後，把大幅度公積金轉過來，每塊就變成了5.53，多出來的四塊是25%的社會公衆股通過高溢價發行轉化過來的，後來我說那怕是5.53減，我還賺了4塊呀，你為什麼5.53還不行，我一定就要30。這不行，這是缺乏公平。我說他的股票是40，他買的價格就是30，他漲40是可以，這是公平的。也有很多人說，這個是通過這個來擠壓泡沫，說中國的市場，泡沬太大，通過這個減持來把他泡沫擠掉，這一想好像有道理，可我又一想，這沒有道理，除非減持價的到20倍以下的市盈率，如果我的減持價本身就是40倍市盈率，甚至是50倍市盈率，你說這是擠壓了泡沫，還是增加了泡沬，他就本身是增加的泡沫。我們很多的價格，你看看他的業績2毛錢，他的增發價格可以到19元錢，19塊錢除以2毛錢，那快到100倍市盈率，我說這邏輯上說不通，我說你真的是要把泡沫擠掉可以，通過轉讓配售，我按4塊錢減持，原來不是40元錢嗎，你流通股是一億股，我再減持一億股，我一平攤它的價格就變20幾元錢，市盈率從200倍的變成了100倍，如果我原來是50倍，我通過這麼一拉，也就成了30倍，我這才是降低市場整體市盈率的一個措施。

第二、增發

蒸發美其名曰叫市場化的重大突破，他有一個邏輯的過程，他說因我們增發的企業，絕大多數都是失去了配股資格，更荒唐的是有配股資格的企業，放棄配股，要求增發。

增發他的邏輯上面包括PT，ST，這些企業至少重組的比例超過75%以上，你就可以要求增發。你就有資格申請增發，因為你所處的産業發生了變化。你原來是傳統産業，你就可能是煤炭，你可能是過時的制造業，也可能是商業，現在我突然找到一個高新技術的企業，找到一個納米技術，說納米技術好，我們用納米技術做成衣服，子彈打過來都拐彎的。它就把這樣一個商業計劃書編出來了，報上去，十個億批了。後來發現這衣服織不了，這十個億到了，到了幹嗎呢，還是委托證券公司炒股票。都是這麼幹的，炒着炒着從2200點炒到1800點，10個億隻剩7個億了。這7個億他們拿回這說我後面還有個項目，項目據說能赢利，投五千萬，說這項目能值五億，你買去吧，就來回折騰，7個億又沒了。三年以後又可以增發啊，我們再編一個吧，所以說邏輯上說是要改變傳統産業，提升上市公司的競争力，屬于我要搞的那個東西，說上市公司沒有持續性融資能力，你沒有持續性融資能力是因為你的業績不好，我們規則已經規定隻要你達到多少個業績你完全可以有持續性的融資能力，這就是配股，10配3 ，在特殊情況下還可以高出一點，10配3足夠了，一個企業的成長因為他不是創業型，在主闆市場他的規模基本上成形了，資産的成長每年能提高到30%～50%那已經很快了，這還不解渴，說配股太慢是多慢啊。我的申請是有案例的，2個億申請增發成15個億，這得了，居然還批。後來我說這是一個美其化曰叫市場化改革的結果，實際上，他是嚴重的損害了中國資産市場的效率，嚴重的保護了落後，他使得那些本應該淘汰的上市公司由于他有增發的這根救命稻草，使它的生命延長了3年，這些企業往往三年還是一樣的，沒有任何差别。

我訪問過很多這樣上市公司的董事長，他說我的全部希望全在這次增發上，說這次增發成功了，我3～5年就好了，3～5年怎麼樣我可管不了，這是一個普遍的心态。我說他不行了，不行就不行，不行就退市吧。我們已經有退市的規定。所以我說增發最好是停止。

第三，虛假信息的披露

這個薄利很要命的，虛假信息披露剛才我說的這個銀廣夏。最近又在查，已經在進駐東方電子，東方電子結果沒出來，隻是（股價）出來大幅度下跌，東方電子在銀廣夏之前他第一藍酬股，後來銀廣夏出來以後，他都得退居二線，銀廣夏成為第一藍酬股，在兩年的時間内，市值從六、七個億到七十多億。所以第一藍炒股徹底破滅了。東方電子雖然現在結果沒出來，但是市場的走勢告訴我們，大概也會有問題。因為任何一個企業都有可能如此的成長，我的資産在兩年、三年之内，我的資産的值能夠翻到20倍，這裡面肯定是有問題的。所以在監管的時候，除了信息披露以外要監管對于這種資産價值的快速成長必須要給予關注。我們這有一個特點，對業績不好的時候加緊監管，為什麼呢？為什麼去年你是盈利5毛，今年就虧損5毛，這他要管。如果你是從今年虧了5毛到今年盈利5毛，大加贊揚，這可能這裡面有更大的問題，所以對于業績突然變壞突然變好的上市公司都要加緊監管，東方電子就是這樣。所以說中國有1150家上市公司究竟有多少是真實的，人們都存在懷疑，究竟有沒有真正的藍炒股現在都在懷疑。這個嚴重的影響了我們的市場，嚴重影響了對資本市場的公信度，公衆對他沒有信心，這是第三個原因。

第四個，退出機制

退出機制喊了很多年，今年終于他推出來了，使兩家PT的企業退市了。退市的隻占不到10%，存在的或在寬限期的90%。PT企業給他什麼寬限期，這不是很滑稽的事嗎？PT企業都3年了，說再給他寬限，看他還能不能整改好，看他還能不能扭虧為盈，這不可能。三年之前還有兩年ST，他五年了他怎麼還能夠扭虧為盈，居然還說他已經開始扭虧為盈了。我深表懷疑，寬限期隻會助長投機，寬限期一突破，PT企業全部漲停，有一個朋友給我來信，你說的那些東西，我都是贊成的，但是我投資的方法理念我剛好跟你相反，我有100萬元錢，中國市場的大概有20家PT企業，20個家每個五萬，一星期就上十分鐘班，一年下來，我的收益率很高，即使大跌，我也沒多大問題。他說你能不能解釋，為什麼會這樣呢？我說第一，我非常欽佩你對中國國情的了解，因為你知道我們資本市場有一種關愛。但我想這樣一種不符合市場經濟規律的國情不會太久，我想你還是要趕快改變投資理念。第二，作為一個普遍投資理念，我肯定是不贊成的，雖然你賺了很多錢，我肯定不敢說，大家都去買PT股票。

這四個内部因素使我憂慮忡忡，尤其是第一個。在加9.11一來，憂慮更大了，美國的襲擊事件一出現，到處都在問，這對全球經濟有什麼影響，對中國的金融市場有什麼影響，我想顯而易見首先是對金融市場有影響，在經濟環境不安定的經濟體系中，人們首先不會追求金融市場，在不安的時候，人們追求戰略物資的儲備，儲備這些可以保值的貴金屬，戰備迅速上漲，所以股票價格大幅度下跌。（9。11）我不希望他變成一個全國動蕩的原因。

我昨天在人民銀行的會上講。金融創新有三個：

第一，制度創新，對于中國金融來說，制度創業事關重大。

第二，是業務創新或叫工具創新。

第三，是技術創新。技術創新是知識業務創新的基礎。

制度創新，業務創新，技術創新才能全面的提升中國金融業競争力。制度創新就是剛才說的分業經營，分業發展，分業監管這種模式究竟能待多久。而且有越來越多的迹象表明，我們已經在慢慢的在做混業經營的事，6月底，央行頒布了《商業銀行中間業務暫行辦法》，我們在座的對這個辦法可能知道。這個辦法我對他有很高的評價，這是我們17年來，中國金融體制改革對商業銀行我認為具有劃時代的意義。雖然那裡面也有一些缺陷，有些傳統的偏見，但他允許商業銀行作資本市場的邊緣業務，某些核心業務，甚至衍生性業務，這不就是毀滅嗎。它允許商業銀行作證券的經濟代理，可以做資産委托管理，可以做财務顧問包括收購兼并的顧問，可以做咨詢，還可以做衍生品的交易活動等（除了經濟業務，都不屬于投資銀行業務。）隻有兩項商業銀行是不能做的，一項是承銷，我這個上市公司要賣股票，銀行不能承銷。第二，在資本市場的自營業務不能做，拿自己銀行的錢來炒股那不行，其他的都可以做。我說這不就是混業嗎。

雖然現在沒有一家商業沒有這麼做，但是很快的就有一些商業銀行就在找突破口，最近商業銀行一個很重要的課題，大到工商銀行小到地區性的銀行都在的探讨業務創新，如何進行業務創新。這就是商業銀行真正發展的時期已到了，我說有一個因素必須注意，無論是商業銀行，還是保險，還是信托，還是其他實體性的産業企業要進行業務創新，要從金融性來考慮，必須和資本市場對接，必須對資本市場産品對接。

由此我提出，在傳統的金融架構下，商業銀行是核心。商業銀行的規則成了社會，整個經濟運行必須對接的這個規則。到了今天銀行還是起到了主導作用，但這種主導作用在下降，資本市場這個規則慢慢的成為包括商業銀行，包括保險在内的所有企業都要接受的統一接口。他的産品成了讓社會各類機構，組織包括其他金融機構所投資的主要産品。他為了能成為社會通用規則。銀行業務隻有拉存款，這個時代慢慢在結束。

有個銀行的銀長說，這個方向是對的，如果具體創造一個産品，究竟怎麼弄，我說這可把我難住了，究竟是什麼具體産品。後來我想想，商業産品這已經很具體了，再說下去，我這個專利就沒有了。我說我必須給你申請一個課題，課題呢你必須支持人民大學金融教育。

我說：這個出口在資本市場是肯定的。你必須有一個産品，有個東西要把銀行和資本市場接在一起，最好還能把保險資産接在一起，如果有這麼一個金融産品，又是你商業銀行創造的那就不得了。再說得具體一點，可以在資産委托管理的框架裡找，我們在保險裡有一個叫投資連接保險。這個在一年前創造出來的，我當時一看，這個設計得很有意思。因為他首先他理解保險市場，保險業的根本缺陷在什麼地方，他知道保險公司的資産運營，如果還是和銀行資産對接，那就完了。所以他沒有說存款連接保險。他提出投資連接保險，投資是證券投資，不是房地産投資，出口在資本市場。

後來我說，比如我有1000萬，可是市場往下跌，我現在找不到一家金融機構能夠滿足我的金融需求。我想擱在那在地方，但是我突然間發現我要買那支股票或者買那支基金，或者是我去買那種其他金融品種，我要在非常短的時間内我要完成這個過程。哪家金融機構能夠做到。

混業經營本身不可怕，但混業經營絕對不能夠通過現的金融現行制度結合在一起，混業經營再加在一級法人治理結構那是制度上的災難，未來的各種金融用具，都是市場化的風險很大。我們必須在混業經營的前提下設制一道制度性的防火牆。這就提醒我們混業經營可以加上一個多級法人制度基礎上的金融集團模式，我想這樣一個模式，混業經營就不可怕了，而且這樣會提升我們金融體系的競争力。

證監會在7月初頒布的《證券公司管理辦法征求意見》，這個意見所體現的精神是非常正确的，他說證券公司都可以搞證券，我們可以體會到證券集團模式，證券公司可以做期貨，可以做經濟上管理業務，投資銀行承銷業務，還有财務顧問，大概能做七、八個，但是要求是這些公司他們之間都應該設立一個防火牆。我不能因為我做了一個衍生品業務而影響了其它的，這很重要。最近從2200多點跌下來，這一下來，有些證券公司突然發現虧了50個億，他總共委托的資産是200億，虧了50億就意味着其他收入的利潤加上來都不能填補虧損，如果還要玩下去就要破産。這就告訴我們在制度框架下他沒有防火牆。所以混業經營必須要到多級法人制度機制下金融集團模式相平衡。

第二個階段：（市場化階段）

觀念需要變，我們這個随市場化階段一個很重要的任務就是要把這套理念除了告訴上市公司的負責人也要告訴他的周邊環境，要使能改變這種理念，還要使更大化的改變說這個市場随便調整。我們以前也有一種做法就是長成這樣，能不能下來一點。這就是市場化非常艱難的，改變理念，改變規則，市場化這個階段在中國大概需要3～5年的時間，因為我們這10年留下的問題太多了。就光是劣質的上市公司，以後怎麼辦，這是一個很大的難題，再加上這套觀念，這套規則都得修改。

第三個階段：（國際化階段）

3～5年之後中國的市場開始走國際化的路。我想，中國的市場國際化應該我認為最慢2005年中國資本市場對外開放，不會有問題。當我們的市場經過了這樣3個階段之後，我們才說我們這個市場成熟了，規範了，這就是我們發展曆史。

謝謝大家！

相關銜接：

吳曉求教授現任中國人民大學财政金融學院副院長，中國人民大學中國财政金融政策研究中心副主任，兼金融與證券研究所所長，教授，博士生導師。主要研究社會主義經濟運行和經濟調節理論，現研究社會主義經濟運行機制和宏觀經濟分析理論。

(本文未經本人審閱 記錄整理：張雙長 編輯：夏輝)