清華—香港中大金融财務MBA“國際資本講壇”

——2005年中國貨币政策目标預期與分析

2005年2月19日晚7：00，2005年清華——香港中大金融财務MBA“國際資本論壇”系列講座在清華經管學院偉倫樓北501室拉開了帷幕。國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌教授做了題為“2005的中國貨币政策目标預期與分析”的精彩演講。

在去年一年錯綜複雜、衆說紛纭的宏觀經濟形勢預測分析中，夏斌教授以其嚴謹、獨到的掐算，準确預言出2004年三項大事：第一、3.5至4的物價指數；第二、央行全年人民币貨款預期2.2至2.3萬億元，同比增長13.8至14.5%；第三、自9年以來首次加息。這些語言後來皆被一一證實。去年11月，夏斌教授就曾預測2005年中國的貨币政策目标預期，他指出兩點：一是預期央行2005年的貨款目标值為增加2.3-2.5萬億元，同比增長14%左右。二是總體判斷央行後來所提出的“穩健”貨币政策基本取向是“适度偏緊”。

講座中，夏教授在推斷央行2005年的預期值時，從以下四個方面做出了分析：

一、 央行始終認為我國M2/GDP比例太高

目前我國M2/GDP比值己近達2倍，遠高于發展中國家及發達國家指标，這種狀況從理論上講，是有通脹壓力的。而央行素有保護貨币、不讓物價上漲之責。以此邏輯，央行2005年貨币政策也不可能太松。而預期央行2005年的貨款目标值為2.3-2.5萬億元，增長幅度為14%左右，這一增長速度正是相對于2000年以來的增長指數而言，不可能會是偏松的貨币政策。而事後，央行公布的信貸計劃指标，證實了夏斌教授的這種預期：2005年貨款目标值為2.5萬億元，增長14.1%。

二、 近幾年的貨币調控操作的非精确性

為什麼說2005年的貨币政策是偏緊的卻仍有14.1%的貸款增長？這是和2003年21.1%的貸款增長相比較來說的，僅從貨款增長來看，2000年是6%；2001年是13%；2002年是16.9%（經濟從其8月份突然增長起來）；2003年非典5月開始、6月結束，經濟就突飛猛進，信貸增長令高層擔憂，結果全年是21.1%；到2004年是14.3%，2005年再回落到14.1%。從2000年以來的貨币調控來看，增長每年高低不平，操作非常不成熟；反過來說，表現為我國經濟不可測因素太多。基于這種形勢，央行正是從對市場的判斷，看到了近幾年的貨币調控操作的非精确性，央行2005年的貨款規模勢必采用中間穩妥的數值，預測為14%左右（當然還有其它參考數據），相對于2004年宏觀調控而言，保持了适度偏緊的态勢。

三、央行對物價傳遞有強烈預期

從央行的報告和文件語言可以看出，央行對物價傳遞有極其強烈的預期。按照傳統的觀念與經驗，上遊生産資料PPI與CPI曲線揉和一緻（盡管2003年這兩年以來二者是不相吻合的）的觀點，為防止下遊消費價格的上漲，央行的貨币政策當然不能太松。

但密切關注各類價格指數變化的新特征，2003年的研究發現，以1997年為界，1997年後中美兩國生産資料價格走勢基本聯動。其主要原因是1996年以後中國政府承諾人民币經常項目下可貿易商品進出口換彙開放自由，國内外市場融合度大大增強。能源、原材料等生産資料是标準化的可貿易商品，但要研究上遊生産資料的價格是否向下遊生活消費品傳遞，還要看：第一，上遊生産資料的價格有多高——不能隻看中國，還要看美國的生産資料增長有多高——從近來的情況看，美國生産者價格在較長時期保持在10%以繼續增長的可能性較小（最多8%）；第二，對我國曆史大量的數據實證回歸分析，得出結論——我國生産資料向下遊傳遞的效率較低，尤其是現在這兩年，盡管上遊漲，但下遊卻怎麼也漲不起來，在下遊100多品種中，大多數供大于求，有的價格還在繼續下降；第三，在食品、服務和一般消費品三類CPI下遊生活消費品中。

● 經計算，目前生産資料向一般消費品的價格傳遞效率僅為15%左右。因此，從中美物價聯動

效應來看，如果2005年我國生産資料價格在今年漲幅約10%的基礎上再上漲8%，預期通過一般消費品傳

遞15%，影響CPI上漲幅度也就在1.2%以内。

● 從近十年服務類價格波動情況看，生産資料價格向服務類價格的傳遞在統計上不顯著。服務類價格的波動短期主要取決于工資水平。如果調控得當，工資水平不發生較大提升，服務類價格就不會發生大的變化。2005年服務類價格對CPI上漲的拉動約為1.5%。

● 2004年糧食帶動的食品價格上漲一直是CPI上升的主要推動因素。2004年國内糧食生産和國際糧食庫存形勢較好，而且各項支農政策出台使食品預計2005年食品類價格漲勢回落。食品類價格2005年漲幅有限，帶動CPI上漲僅在0.5%左右。

● 由于服務類與食品類的權重占到了50%，而其他類消費品的價格上漲乏力。累加上述各項影響CPI漲幅因素的比例，可以得到，2005年CPI的漲幅也仍然有希望控制在3.5%以内。

四、央行對投資反彈的壓力

據發改委的有關報告，由中央政治局、各大銀行、銀監會等共同發起的一項拉網式的檢查，顯示2004年的7萬6000個項目，總投資金額為17萬億元，其中停建、取消、限期整改的隻占到4.9%；反過來也就是說，95%的項目要在2005年繼續上馬。如果刨去限期整改（因為有各種可能随時不再需要整改）的項目，完全停建取消的項目從投資金額看，隻有1%，還不到1700億元。看到發改委的如此統計數據，全國的狀況不能不令央行擔憂，2005年的貨币政策不可能是松的。

那麼又怎樣對待央行2005年的貨币政策呢？夏斌教授進一步提出了貨币政策調控中需要注意的若幹問題：

一、我們不能隻關注貨币供應量指标，更重要的還要關注貨款指标

鑒于目前彙率制度的安排，央行貨币供應的壓力确實很大。但就貨币政策而言，區分貨币和信貸兩個不同的概念至關重要。從全國銀行資産負債表看來，貨币供應是銀行的負債，貨款是銀行的資産；而與實體經濟發生關系，與經濟冷與熱直接相關的指标是貨款。2004年底，全國寬口徑的貨币供應量為25.3萬億，全國銀行貨款是18.9萬億，兩者相差6.4萬億。這6.4萬億除去國債項目資金外，大部分表現為外彙儲備。這部分資金占用應該說與中國的GDP增長、中國的實體經濟基本沒關系。

二、我們不能隻注意名義貨款規模，還要注意實際貨款規模

2005年央行公布的信貨規模為2.5萬億，同比增長為14.1%，這隻是名義上的貨款指标，根據實際信貨增長等于名義信貨增長減去物價增長，那麼如果2005年全年PPI保守估計為5%，則實際信貸增長僅8-9%。按照實際信貸增長，2000年是6%；2001年是13%；2002年是16.9%；2003年是21.1%；2004年是14.3%；如果2005年一下子落到8-9%，這能說是穩健的貨币政策嗎？當然不是，隻能說是從緊的貨币政策。

三、要看到金融監管政策，對縮減信貸規模的進一步助推作用

2005年的貨币調控成功與否，在某種意義上講，不在中國央行，而在中國銀監會。過去大多數銀行不講穩健經營，隻要有存款就放貨款，資本金不夠也照放。現在中國已經入世，金融監管力度明顯加大。今年銀監會己明确要求，2006年底各銀行資本充足率（粗略地說，等于資本/貸款）要達到8%，不達标就不能增加貨款。而目前全國約130家銀行中，達标銀行僅22家，全國銀行當前總缺資本金約為1萬億元。各大銀行為擴充資本金，紛紛緊鑼密鼓地加緊改組上市。但現在的股市卻是如此低迷，這麼大的資金缺口，錢從哪裡來？因此，簡單的貨币總量政策明顯存在着解決結構問題的局限性；貨币政策的有效實施仍然必須借助于資本市場的快速發展。在這種情況下，今年如果要求全國銀行資本充足率再提高一個百分點，可以斷言，年初央行公布的2005年信貸規模2.5萬億肯定達不到，因為在收縮信貸時，由于審慎性經營理念己在市場中悄悄發揮作用，也就是說，央行的目标是想收緊5個百分點信貸增長規模，但在具體操作中可能隻要收緊4個百分點就可以了，因為銀行的自律作用己可以消化另外1個百分點。

在這樣的背景下，如何才能靈活調控貨币供應量、或者說調控貨款規模呢？夏斌教授表示，當今中國銀行業正處在改革的艱難時期，中國貨币政策傳遞機制中扭曲的很多複雜現象，己遠遠不是西方貨币銀行學教科書一些理論所能概括的。

在談到為什麼貨币供應量總是壓不住？夏斌教授認為，這是因為彙率不動，出口增多、外彙變成人民币投放市場，必然使貨币市場量增多。當前銀行各理财産品的出現，就是銀行為吸引存款，引領百姓去把人民币投放貨币市場買國債回購、買政府債券、買央行票據，結果實際是商業銀行在賺取央行的利差錢。這種狀況如果不變，有專家擔憂：會驅使國家央行利息負擔、國家财務負擔太重；從市場角度，如果經濟發展不是太好，當央行不需要收緊更多銀根的時候，但因外彙太多，央行為吸引市場過多的流動量，就要發更多票據，而商業銀行在資本充足率不健全的前提下，不願買央行票據而願放貸款，就必然促使央行最後隻好提高利率。這裡的博奕會是非常艱難的。

所以，在看2005年的2萬5千億元貨款規模，究竟是緊是松時，再結合分析最近階段的幾個情況，就可以判斷應該是絕對不松的。在分析宏觀經濟形勢時，要看到整個經濟的運行是25萬億的資金在運行，财政收入才2萬、3萬億；大量的資金是貨币：我們的存量是25萬億左右，增量是2萬5億左右，現在仍在不斷地增加，所以這種貨币運行對整個宏觀經濟至關重要。因此，夏斌教授認為，要看明白中國宏觀經濟，究竟投資要走到哪裡去、消費要走到哪裡去，首先要看清楚關于貨币的這些數據，這樣才有可能準确把握中國經濟的走向。

夏斌教授簡介：

夏斌，現任國務院發展研究中心金融研究所所長。他是1984年金融黃埔五道口人民銀行研究生院的畢業生。1985-1992年，在央行金融研究所從部室副主任幹到副所長，期間曾到日本野村證券研究所研修過證券；此後三年，先後出任中國證監會交易部主任、信息部主任及深交所總經理；1996-1998年，回到央行，做政研室副主任，1998-2002年，他做過央行非銀司司長；2002年9月，來到國務院發展研究中心金融研究所，從事宏觀金融政策研究。著有《中國私募基金研究報告》。2003年獲中國經濟學最高獎——孫冶方獎。(編輯：夏輝)